Analisis IPO Facebook

Abstrak

Ini merupakan Studi tentang Penawaran Saham Perdana (IPO) oleh perusahaan Facebook di tahun 2012 ini,yang pada awalnya sangat ditunggu-tuggu oleh para investor dan merupakan IPO terbesar dalam sejarah AS dengan perolehan dana mencapai sekitar US$ 104 miliar.akan tetapi dalam aktu yang sangat singkat pula,harganya menurun dengan begitu cepat sehingga investor dirugikan hingga US$ 30-35 juta.Maka,dengan membandingkan teori-teori tentang IPO yang ada seperti teori underpriced (Informasi Asimetri, WinnerCurse, Tradisional-Ibbotson,Signaling Equilibrium Phenomenom) dan WIPO (withdrawn IPO), penulis berniat untuk menganalisis faktor-faktor penyebab “gagalnya” IPO perusahaan facebook ini.

Pendahuluan

Penawaran Umum Perdana (IPO) atau go public merupakan salah satu alternatif sumber pendanaan melalui peningkatan ekuitas dan likuiditas perusahaan dengan cara menawarkan saham kepada masyarakat.Selain itu diharapkan juga dengan go public ini perusahaan akan lebih profesional dalam pengelolaannya daripada hanya dikelola oleh sekelompok orang (privat),meskipun juga terdapat beberapa resiko dari go public ini yang diantaranya ;

a.Kepemilikan dan otoritas founder menjadi berkurang,bahkan bisa diakuisisi apabila sahamnya sebagian besar diakuisisi oleh orang lain,”Perusahaan yang melakukan IPO, pada perkembangan selanjutnya, dapat berevolusi menjadi salah satu dari tiga kondisi dasar pasca-IPO, yaitu tetap hidup (survive) sebagai perusahaan independen, gagal secara keseluruhan (fail outright), atau diakuisisi dan kehilangan identitasnya (Jain dan Kini, 1999).

b.Biaya untuk go public yang terbilang tidak murah dan cukup rumit seperti harus dengan modal minimal 3 Milyar rupiah dan sekurang-kurangnya telah dimiliki oleh 300 pemegang saham (menurut Bapepam) dan  yang juga harus berhubungan dengan broker,regulator,dan stakeholder pasar saham lainnya.

Selanjutnya, Penawaran saham perdana dapat dibuat dengan dua metode: “Best Effort” atau “Firm Commitment”. Pada kontrak “Best Effort”, perusahaan dan Underwriter bernegosiasi dalam harga perdana. Underwriter akan melaksanakan penjualan efek dengan sebaik-baiknya untuk mendapatkan dana bagi perusahaan. Underwriter biasanya menerima prosentase tertentu dari dana yang didapatkan sebagai fee (komisi). Jika tidak ada permintaan pada harga perdana ini, maka penawaran ditarik kembali dari pasar dan perusahaan tidak mendapatkan apapun dari pasar. Jadi pada kontrak“Best Effort” ini, resiko yang lebih besar berada pada perusahaan dibanding underwriter. Pada kontrak “Firm Commitment”, underwriter menjamin kepada perusahaan jumlah dana yang dibutuhkan. Akibatnya, underwriter akan membeli seluruh efek yang akan dikeluarkan pada harga yang disetujui dan bertanggung jawab menjualnya. Pada situasi ini underwriter akan mengurangi harga perdana agar saham yang ditawarkan terjual semua tetapi jumlah dana yang dibutuhkan perusahaan tidak akan berkurang karena komitmen dari issuer. Oleh sebab itu, sangatlah penting bagi underwriter menetapkan harga yang tepat ( Ritter, 1987).

Persoalannya, mengapa harga saham perdana (IPO) cenderung underpriced (adapun yang dimaksud kondisi underpriced adalah harga perdana (IPO) berada di bawah harga pasar sekunder yang terjadi setelah pasar perdana berakhir). Kondisi ini menyebabkan terjadinya positive Initial Return (IR) yang didapat dari: (Aftermarket price-Offer price)*100%/ Offer price.

Dan berikutnya,penulis akan membandingkan teori-teori jangka pendek IPO dan WIPO ini dengan apa yang sedang terjadi pada perusahaan Facebook,sehingga bisa diketahui sebenarnya faktor apa saja yang menyebabkan jatuhnya IPO Facebook,dan faktor manakah yang paling dominan.

KINERJA IPO JANGKA PENDEK (TEORI UNDERPRICING)

1.      Informasi Asimetris

Kebanyakan teori yang menjelaskan Harga Penawaran Perdana (IPO) yang underpriced didasarkan pada asumsi bahwa terjadi perbedaan informasi antara berbagai pihak terhadap nilai saham yang baru tersebut. Salah satu dari teori tersebut menganggap bahwa underwriter secara signifikan mempunyai informasi yang lebih baik daripada issuer (Baron &Holmstrom, 1980). Oleh karena underwriter memiliki informasi yang lebih lengkap, underwriter akan mampu meyakinkan issuer bahwa harga yang rendah lebih baik jika issuer tidak pasti terhadap nilai  sahamnya sendiri. Perspektif ini didasarkan pada anggapan bahwa meskipun issuer mengetahui lebih banyak karakteristik bisnisnya, tetapi underwriter lebih mengetahui harga pasar sebab underwriter melakukan survei pasar, melakukan investigasi terhadap issuer, mendapatkan informasi dari issuer dan juga punya pengalaman dalam pengeluaran saham baru (Ibbotson, Sindelar,Ritter,1988).

2. Tulah Bagi Pemenang (Winner’s Curse)

Penjelasan lain dari Underpricing dikembangkan oleh Rock (1986), yang dikenal sebagai istilah “Winner’s Curse”. Winner’s Curse ini menekankan adanya informasi asimetris di antara investor potensial. Menurut pandangan ini, beberapa investor (informed investor) mempunyai akses informasi mengetahui berapa sesungguhnya nilai saham yang akan dikeluarkan. Investor lainnya (uninformed investor) tidak mengetahui karena sangat sulit atau mahal untuk mendapatkan informasi tersebut. Underwriter diasumsikan tidak mengetahui dengan pasti nilai saham tersebut. Underwriter (sekaligus issuer) melakukan kesalahan acak (random error) dalam penetapan harga: beberapa saham ditetapkan overvalued dan lainnya undervalued. Investor yang punya informasi akan membeli saham yang undervalued dan menghindari saham yang overvalued.

Akibatnya, investor yang tidak punya informasi sulit mendapatkan saham undervalued, karenanya akan mendapatkan return yang lebih kecil. Karena issuers harus terus menerus

menarik investor yang tidak mendapatkan informasi seperti investor yang punya informasi, maka rata-rata harga saham baru tersebut harus underpriced agar investor yang tidak punya informasi tersebut mendapatkan return yang memadai (Rock,1986).

3. Tradisional

Selain teori Underpricing IPO yang berdasarkan informasi asimetris ada juga

penjelasan tradisional yang diberikan Ibbotson (1975) antara lain:

1. Undang-Undang membuat underwriter menetapkan harga perdana di bawah harga yang diharapkan.(walaupun pada kenyataannya tidak semua negara secara eksplisit menetapkan ini).

2. Terjadi kolusi di antara para underwriter dengan menetapkan kondisi underpriced ,hal yang seharusnya tidak boleh terjadi, untuk mengeksploitasi issuer yang tidak berpengalaman dan menyenangkan investor.

3. Saham yang underpriced meninggalkan kesan yang baik terhadap investor sehingga pada waktu berikutnya, saham baru yang dikeluarkan dapat dijual pada harga yang lebih menarik.

4. Signaling Equilibrium Phenomenom

Teori yang lainnya dalam menjelaskan underpricing IPO adalah sebagai Signaling Equilibrium   Phenomenom [ Allen dan Faulhaber(1989), Grinbaltt dan Hwang (1989);dan Welch (1989)]. Dasar fundamental dari teori ini adalah perusahaan yang baik atau bagus dapat memberikan signal (tanda) tentang tipe atau kondisi perusahaannya dengan penetapan IPO yang underpricing. Sementara perusahaan yang jelek atau buruk tidak mau melakukan underpricing karena tidak bisa menutupi kerugian akibat underpricing. Motivasi dari pengiriman signal lewat underpricing adalah asumsi bahwa keuntungan masa datang dari underpricing IPO lebih besar dari kerugiannya.

TEORI WIPO (WITHDRAWN IPO)

1. Withdrawn IPO (WIPO)

Di lain pihak Roy Sembel (1996) menjelaskan anomali IPO berbeda total dari apa yang dijelaskan teori-teori sebelumnya. Dalam model penjelasannya yang disebut WIPO model, underwriter menetapkan harga saham di IPO merupakan cerminan dari keseluruhan nilai informasi yang ada, sebab underwriter hendak menjaga reputasinya terhadap investor dan juga perusahaan ( issuing firms). Jadi, harga IPO merupakan harga wajar di mana underwriter tidak melakukan manipulasi harga melalui teknik underpricing atau overpricing. Pada saat menetapkan harga final IPO, underwriter menyesuaikan dengan komponen sistematik ( fundamental) dari excess demand, tapi untuk komponen random tidak dilakukan, sehingga jika komponen random ini excess demand-nya negatif maka dilakukan penundaan IPO. Akibatnya, IPO yang lainnya ( yang tidak ditunda) menjadikan average excess demand-nya positif. Kondisi yang seperti inilah mengakibatkan excess demand yang positif menjadi IR yang positif .

2. Asumsi WIPO Model

- Underwriter adalah pelaku pasar untuk jangka panjang.

- Ada dua grup investor: frequent investor (investor yang berpengalaman berpartisipasi

dalam IPO dan punya akses informasi) dan occasional investor (investor yang tidak berpengalaman dan tidak punya akses informasi).

- Setiap Investor (I) mempunyai keterbatasan dana (W) untuk melakukan Investasi di

IPO, total dana dari keseluruhan dana di pasar juga terbatas (W= Jumlah dana dari

Investor).

- Permintaan pasar merupakan fungsi dari faktor sistematik (berkaitan dengan harga),

dan juga faktor random. Nilai rata-rata (mean) dari density function dari faktor random

adalah nol.

3. Beberapa Pengertian Dasar WIPO Model

Underwriter merupakan long-term dan informed player dan berkepentingan menjaga

reputasinya pada investor dengan cara tidak memanipulasi harga IPO lewat overpriced,

serta menjaga reputasinya pada perusahaan yang ingin menerbitkan saham (issuing firms)

dengan tidak memanipulasi harga lewat underpriced.

Melalui pembicaraan dengan underwriter, frequent investor sesungguhnya tahu bahwa

underwriter menetapkan harga IPO berdasarkan keseluruhan informasi yang dimiliki.

Hubungan erat antara frequent investor dan underwriter ini mencegah underwriter

melakukan overpricing. Jika underwriter tidak menetapkan harga secara akurat, maka

underwriter akan kehilangan pelanggan setianya. Padahal lebih mudah bagi underwriter

menjual saham IPO berikutnya, jika punya pelanggan setia, terutama dari segi waktu dan

biaya untuk mencari pelanggan /pembeli baru.

Underpricing merupakan malapetaka atau bencana bagi perusahaan ( issuing firms).Oleh karena itu, kekhawatiran akan kehilangan Perusahaan potensial pada IPO selanjutnya menyebabkan underwriter tidak akan melakukan underpriced. Jadi, dua sisi reputasi inilah yang membuat underwriter menetapkan harga IPO pada keseluruhan nilai informasi yang dimiliki (harga wajar).

Investor secara keseluruhan menilai harga IPO dengan tepat. Rata-rata (mean) dari density function penilaian investor berada pada keseluruhan nilai informasi yang dipunyai (harga wajar). Keheterogenan penilaian berasal dari Occasional Investor.

Semua investor mempunyai dana yang terbatas dalam melakukan investasi di IPO. Hal

ini disebabkan oleh keterbatasan kapasitas meminjam yang juga berarti terjadi keterbatasan short-selling. Akibat dari keterbatasan dalam short-sell, keheterogenan penilaian investor, dan keterbatasan dana menyebabkan kurva demand menjadi downward sloping.

Total permintaan pasar dipengaruhi oleh faktor sistematik (harga relatif dan fundamental) dan faktor random (non-harga). Faktor harga menyebabkan gerakan sepanjang kurva demand. Faktor random menyebabkan pergeseran dari kurva demand.

Pada saat menetapan harga IPO, pihak underwriter mengabaikan faktor random.Jika harga IPO yang ditawarkan merupakan refleksi dari nilai keseluruhan informasi yang dimiliki, maka secara rata-rata demand sama dengan supply (dengan perkataan lain, dapat dikatakan secara rata-rata faktor random-nya nol). Jika faktor random-nya negatif, berarti demand lebih kecil daripada supply. Pada situasi ini, underwriter mengusulkan menunda atau membatalkan IPO. Sedangkan untuk IPO yang sukses (tidak dilakukan penundaan), faktor randomnya berada pada nilai nol atau positif. Pada IPO yang seperti ini, secara rata-rata excess demand-nya positif. Selanjutnya ketika berada pada pasar sekunder, harga akan lebih tinggi dari IPO. Di sinilah positif average Initial Return (IR) teramati.

Terdapat limitasi yang eksplisit dan implisit pada short-sales dari saham IPO. Limitasi

ini menghalangi harga menyesuaikan diri ke tempat yang mencerminkan keseluruhan

informasi yang dimilikinya (harga wajar). Dengan berjalannya waktu, para investor mengumpulkan lebih banyak informasi, maka penilaian mereka menjadi lebih tepat.

Distribusi atau density dari penilaian investor akan makin terkonsentrasi di kisaran nilai

wajar berdasarkan keseluruhan informasi yang dimiliki (full information value). Kurva

demand di kisaran nilai keseluruhan informasi yang dimiliki akan menjadi lebih elastis.

Pasar akan menjadi lebih tidak bertoleransi terhadap harga yang lebih tinggi daripada

nilai wajar. Harga pasar secara perlahan menuju (konvergen) ke arah nilai wajar.,dengan

demikian, kinerja abnormal jangka panjang secara rata-rata akan negatif (dengan perkataan lain, mula -mula harga overprice, kemudian kembali ke nilai wajar).

4. Proses IPO Berdasarkan Model WIPO ( Withdrawn IPO)

Tahap 1. Perusahaan yang membutuhkan modal memutuskan untuk mendapatkannya

melalui IPO. Setelah dilakukan penelitian terhadap sejumlah underwriter, Perusahaan memilih underwriter dan menghubunginya. Untuk hal ini membutuhkan waktu 2-4 bulan sebelum hari penawaran (offering date ).

Tahap 2. Pihak underwriter mengumpulkan informasi mengenai nilai perusahaan.

Tahap 3. Pada 1 hingga 1,5 bulan sebelum penawaran (offering), underwriter mengumumkan rencana harga penawaran (offering price), dan memperhatikan

minat para investor potensial (kebanyakan berasal dari hubungan eratnya dengan para regular atau frequent investor IPO).

Tahap 4. Dalam kurun waktu seminggu sebelum hari penawaran diumumkan, underwriter melakukan estimasi dari excess demand yang terjadi pada harga penawaran (offering price) yang direncanakan (melalui estimasi permintaan pasar yang diperoleh dari minat calon investor dikurangi jumlah saham yang ditawarkan pada IPO tersebut). Excess demand ini terdiri dari komponen faktor sistematik dan faktor random. Pihak Underwriter melakukan penyesuaian terhadap harga penawaran berdasarkan hanya pada komponen faktor sistematik. Pada harga penawaran yang sudah dilakukan penyesuaian itu pun masih

terdapat excess demand, hal ini dikarenakan masih terdapatnya komponen

faktor random.

Tahap 5. Jika komponen faktor randomnya negatif, underwriter menyarankan pengusaha

untuk menunda IPO. Bila komponen faktor randomnya tidak negatif, IPO boleh

tetap dilakukan.

Tahap 6. Harga penawaran (offering price) yang final diumumkan. Para investor melakukan keputusan pembelian. Jika demand lebih besar daripada supply , mekanisme penjatahan secara proporsional dilakukan.

Tahap 7. Pada pasar sekunder, investor - yang punya penilaian bahwa harga saham seharusnya lebih tinggi dari harga IPO dan tidak mendapatkan jatah saham pada IPO- melakukan penawaran untuk pembelian. Pada kondisi ini akan terjadi keseimbangan baru (bersifat sementara).

Analisa

Morgan Stanley,sebagai pemimpin bank underwritter dalam penerbitan IPO dan penjualan saham Facebook,jika dilihat dari teori diatas pada awalnya adalah sesuai dengan teori WIPO (Withdrawn IPO) atau sudah sesuai dengan informasi yang dimiliki oleh underwriter tentang issuer tersebut,meskipun mereka menetapkan harga perdana lebih tinggi dari harga estimasi awalnya yaitu antara 28-35 $,tetapi harga pada awal penerbitannya (offering price ) dipatok dengan harga 38$. Hal ini sebenarnya tidak bisa dibiang dengan tindakan overpricing juga,karena penetapan ini sudah sesuai dengan informasi yang dimiliki oleh underwriter tentang pasar juga,yaitu pada saat sebelum penerbitanya demand investor sangat tinggi terhadap saham Facebook atau bisa dikatakan excess demand nya bernilai positif sehingga bisa dibilang sah-sah saja ketika Morgan Stanley menetapkan harga yang lebih tinggi dari estimasinya dan hal ini terbukti benar,ketika hanya dalam beberapa saat harga saham facebook naik menjadi 38 US$.Pihak facebook sendiri pun hingga saat ini tidak menyalahkan Morgan Stanley,dan mengatakan bahwa mereka telah bekerja secara profesional.

Akan tetapi,hanya dalam hitungan hari saham facebook terus menerus menurun dan hanya ada sedikit peningkatan,itupun dalam waktu satu minggu harganya masih dibawah offering price pada saat IPO.
Dan diantara beberapa faktornya adalah :
a. Asimetris Information,yaitu ketika dilaporkan adanya kerugian hanya beberapa saat sebelum IPO. Para pemegang saham marah besar karena laporan tersebut hanya diberikan kepada beberapa investor institusional pilihan (frequent investor), yang kemudian memutuskan mundur. Konsekuensinya, sebagian besar investor retail yang tidak tahu harus menanggung kerugian. 
jadi,bisa dibilang ketika awal IPO yang terjadi adalah teori WIPO,tetapi selanjutnya berubah menjadi teori winners curse, Menurut pandangan ini, beberapa investor (informed investor) mempunyai akses informasi mengetahui berapa sesungguhnya nilai saham yang akan dikeluarkan. Investor lainnya (uninformed investor) tidak mengetahui karena sangat sulit atau mahal untuk mendapatkan informasi tersebut,hingga akhirnya para uninformed investor ini menderita kerugian hingga 35juta US dollar seperti yang dialami oleh Knight Capital Group dan hal ini juga berimbas pada jatuhnya Nasdaq.

b.Masalah teknis,yaitu ketika saham facebook dibandingkan dengan saham yang sama-sama sebagian besar pendapatannya berasal dari periklanan/advertising seperti Google ,diantaranya adalah sebagai berikut :

·         Harga IPO Facebook dua kali lipat lebih mahal daripada Google,Saat Google jual saham di bursa pada Agustus 2004, mereka mencatatkan pendapatan US$ 2,3 miliar di tahun sebelumnya. Perdagangan hari pertama ditutup dengan harga saham yang memberi Google nilai US$ 27 miliar. Dengan ini, rasio harga dan pendapatan Google adalah 12.Sementara perdagangan Facebook ditutup Senin dengan nilai US$ 93 miliar dengan pendapatan USD 4 milyar sepanjang empat triwulan terakhir. Maka rasio harga dan pendapatan Facebook adalah 23.

·         Google menguasai pangsa pasar iklan. Menurut Zenith Optimedia (2004), saat itu porsi belanja iklan di koran dan majalah mencapai 43,8% dan website hanya 3,7%. Sekarang, jarak tersebut semakin menyempit. Tahun ini(2012), komposisi koran dan majalah turun jadi 27,3% sementara 18,2% 'lari' ke iklan website. Dalam kata lain, Google sudah jauh lebih unggul dalam bisnis periklanan online. Sementara media cetak yang melemah sibuk membangun website baru supaya tidak kalah bersaing. Dengan demikian, Facebook harus bersaing dengan website media cetak yang lebih kuat dan si raksasa online, Google.

·         muncul sentimen negatif akibat rencana Facebook untuk meluncurkan ponsel buatan sendiri, sebagai strategi untuk meningkatkan pendapatannya.Dikutip dari AFP, Rabu (30/5/2012), langkah Facebook untuk menggenjot pendapatan melalui masuk ke pasar ponsel dinilai pasar tidak akan mulus. Karena, pasar ponsel sudah lebih dahulu didominasi oleh Google Inc and Apple.

 c. Faktor non-teknis,atau dalam teori WIPO disebut juga faktor random. Pada saat menetapkan harga final IPO, underwriter menyesuaikan dengan komponen sistematik ( fundamental) dari excess demand, tapi untuk komponen random tidak dilakukan, sehingga jika komponen random ini excess demand-nya negatif maka dilakukan penundaan IPO.
akan tetapi,ketika IPO sudah dilakukan artinya underwriter optimis bisa survive dengan kondisi random yang terjadi apapun kelak hasilnya,seperti yang terjadi saat ini yaitu ketika krisis Yunani dan beberapa negara Eropa yang berimbas pada pasar saham dunia.Belajar dari hal,ini kabarnya F1 akhirnya menunda penerbitan IPO nya.Dan juga satu hal lagi,bahwa Facebook adalah sebuah perusahaan yang memliki pelanggan luar biasa banyak dari seluruh dunia,sehingga bisa dikategorikan sebagai perusahaan yang sangat sensitif dengan faktor random dan tidak selalu dominan karena  faktor sistematik (fundamental) seperti laporan keuangan dan lainnya.

Kesimpulan

Jatuhnya Facebook ini sebenarnya bukanlah sebuah masalah yang baru,karena memang hampir semua saham juga biasa mengalami anomali IPO,yaitu : “Underpricing” (Jangka Pendek), Kinerja Jangka Panjang Yang Jelek, Siklus Pasar “Hot and Cold ” pada saham IPO.
akan tetapi,karena ekspektasi pasar akan IPO facebook ini membuat orang-orang berramai-ramai langsung membelinya dalam jumlah besar.Dari faktor-faktor penyebab jatuhnya saham facebook tadi juga sebenarnya tidak bisa disalahkan seratus persen pada issuer maupun underwriter,dari asimetris informasi memang itu sebenarnya sudah menjadi rahasia umum di sebuah pasar saham,dimana ada yang namanya informed investor dan uninformed investor.begitupun ketika dibandingkan dengan google, Zenith Optimedia memperkirakan belanja iklan global akan naik 4,8% tahun 2012 ini. Sementara pendapatan Facebook diprediksi para analis akan meningkat 36% menjadi US$ 5,1 miliar. Pertumbuhan ini sangat cepat dan menandakan Facebook menguasai pasar. Tapi masih awal sekali bagi perusahaan yang baru saja go public ini dan Facebook pun dituntut harus lebih inovatif dalam produk advertisingnya yang demandnya relatif flat ini,seperti dengan mengeluarkan ponsel facebook (walaupun masih diragukan).dan Google pun juga pernah melakukannya dimana dalam tahun pertamanya sebagai perusahaan terbuka, pendapatan Google tidak hanya tumbuh 36%. Melainkan dua kali lipat lebih.dan terakhir faktor non-teknis,seperti krisis Eropa saat ini,maka meskipun facebook terkena dampaknya juga ketika mengambil resiko dengan melantai di pasar bursa bersama Morgan Stanley pada saat kondisi seperti ini,hal ini dianggap lebih baik daripada mengundurkan jadwal IPO.karena dengan langsung terjun-nya di lantai bursa ini perusahaan diharapkan bisa langsung merasakan dampaknya dan mengkoreksi agar lebih baik dan tidak didahului oleh perusahaan social networking dan advertising lainnya.Selama kondisi ekonomi global akan membaik, maka kemungkinan saham facebook tidak akan terlalu rugi apalagi collapse,karena sekali lagi facebook bisa dikatakan sebuah perusahaan yang sensitif dengan sentimen ekonomi global.

Referensi

·         Ronni B,Sautama; Problema anomali dalam Initial Public Offering (IPO), Jurnal Manajemen & Kewirausahaan Vol. 5, No. 2, September 2003: 181 – 192

·         Almilia,Luciana Spica dan Silvy,Meliza; Analisis Faktor-faktor yang mempengaruhi status perusahaan pasca IPO dengan menggunakan analisis multinomial logit, Jurnal Ekonomi dan Bisnis Indonesia (Journal of Indonesial Economy & Business)Vol. 18 No. 4, Oktober 2003

·         Thomas J Boulton, Scott B Smart and Chad J Zutter; IPO underpricing and international corporate governance, Journal of International Business Studies (2010) 41, 206–222; doi:10.1057/jibs.2009.38

·         www.DetikFinance.com

·         www.BBC.co.uk/Indonesia

·         www.Antaranews.com